Bazooka: ne valeva la pena? 1


Valeva la pena investire nei famosi bazooka europei? Torno su questo argomento avendolo sentito recentemente riemergere nei termini “abbiamo speso soldi inutili” o “il costo è stato troppo alto e ha frenato l’economia italiana”. Anzitutto ricordo quanto scritto qui: dei € 50 miliardi con cui l’Italia ha contribuito a ESM e EFSF, € 25mlrd provengono da maggior indebitamento pubblico, quindi solo € 25mlrd sono stati in un certo senso “pagati” andando in concorrenza diretta con altri tipi di spesa statale. In realtà si dovrebbe aggiungere il “whatever it takes” di Draghi e le minacciate OMT che non hanno un costo diretto esplicito (anzi: la BCE è in utile); in effetti le OMT sono condizionate all’adesione di un protocollo con l’ESM, quindi si ritorna al punto di partenza.

Tornati a ESM/EFSF, come valutiamo i ritorni della loro mera presenza? Per farsi un’idea dobbiamo capire a cosa dovrebbero servire: qualora il mercato fuggisse dai titoli di debito di un certo Stato (tipo l’Italia), lo Stato dovrebbe reagire alzando i tassi per invogliare il mercato a tornare a finanziarlo, con il rischio di alzare il costo del debito fino ad un livello di insostenibilità che lo costringa al default; i bazooka interverrebbero acquistando i titoli, sterilizzando quindi la fuga dei capitali. La sola presenza di questo meccanismo è considerata in grado di scoraggiare tali “attacchi”, e quindi in grado di controllare i tassi sul mercato. Entro certi termini, questo è vero.

Come misurare l’impatto dei bazooka sui tassi italiani? Utilizzando i dati Mazziero Research, io suggerisco un calcolo molto rozzo ma intuitivo: nel 2010 il tasso medio sui titoli di debito pubblico italiani era il 4,60%, nel 2011 il 4,94%, nel 2012 il 5,28%, e nel 2013 il 4,76%. La proiezione dei dati 2014 fa presumere un 4,3%. Il passaggio 2012-2014 per me è indicativo, quindi partirei dall’idea che i bazooka siano valsi almeno l’1% di costo del debito in meno.

Il debito in titoli è circa € 1.800mlrd con vita media di 6,3 anni. Questo significa grosso modo rinnovare € 280 mlrd di debito (ritrattando quindi il tasso) all’anno per 6 anni più € 120mlrd il settimo anno. Partendo da “ieri”, un repricing stabile dell’1% sul tasso vale: € 2,8mlrd nel 2014, € 5,6mlrd nel 2015, € 8,4mlrd nel 2016, € 11,2mlrd nel 2017, € 14mlrd nel 2018, € 16,8mlrd nel 2019 e € 18mlrd dal 2020 in poi (a questa data più o meno tutto il debito sarà stato “riprezzato”). In pratica da qui al 2017 c’è già un risparmio in interessi di € 28mlrd che copre l’esborso attuale per “cassa”, che da qui al 2019 arriva a € 58,8mlrd cioè ben oltre l’intera quota italiana ESM+EFSF (attualizzando ai ridicoli tassi IRS odierni il risultato cambia pochissimo). In effetti in uno scenario di stress finanziario non dovremmo aspettarci un tasso medio sul debito pubblico semplicemente al livello del 2012, ma molto di peggio. Tra l’altro dovremmo anche considerare che il debito pubblico è circa di € 2.169mlrd e che la differenza con il monte dei titoli è debito in altre forme, cioè vanno aggiunti circa € 360mlrd di debiti verso imprese e soprattutto banche che in caso di stress incorporerebbero subito per intero il rialzo dei tassi: altri € 3,6 miliardi in più di interessi secchi ogni anno. La conclusione in stretti termini finanziari è che l’investimento nei bazooka e nella guida Draghiana è un affare, pesando oggi meno dei vantaggi che porta in tempi relativamente brevi.

Questa è una analisi finanziaria, non economica. La questione economica dice che abbiamo evitato un default, cioè una perdita in conto capitale dei creditori dello Stato da una parte e un blocco dei servizi pubblici non più coperti da debito dall’altra. Difficile darne una dimensione, ma non può essere molto lontana dagli effetti di un sudden stop and reversal conseguente all’uscita dall’euro discussa qui. Difficile pensare ad un haircut inferiore al 20%, più di € 250mlrd di perdite per i creditori (di cui massima parte italiani); € 250mlrd di spese e servizi pubblici in meno per poter ripagare i creditori o perché il credito non è più disponibile o lo è ma a caro prezzo per coprire i rischi dell’emittente italiano. Anche questo è parte del valore del “salvataggio” europeo che l’Italia ha sfruttato.

Ma l’economia è fatta di trade-off, di costi opportunità, se no non sarebbe la scienza triste. Sull’altro piatto sta il fatto che la prospettiva del fallimento stimola attività volte ad evitarlo, ed in genere dovrebbero concretizzarsi in misure in grado di restituire crescita elasticità e forza all’economia domestica. Ebbene, avere una rete di salvataggio già attiva come i bazooka comunitari con la BCE sul grilletto nei fatti disincentiva i Governi italiani all’adottare velocemente misure e riforme: siamo già salvi, non c’è fretta, anzi forse non c’è nemmeno necessità (è il famoso azzardo morale, che piace tanto agli Austriaci ma sarebbe bagaglio di tutto il pensiero economico). Un costo non visibile, o meglio non contabilizzato, di ESM+EFSF è quindi l’accumulo di ritardo su ritardo nella riforma di istituzioni ed economia italiana, con il seguito di produttività che stenta, decrescita, welfare in bilico e trambusto sociale. O volete dirmi che vedete davvero tutto questo fermento riformista e rivoluzionario? E ritardare in tutto questo significa solo far crescere ancora i problemi senza alcuna svolta futura.

 

In altri termini, un problema dei bazooka è che proprio che abbiano funzionato. Certamente ci sono molti altri fattori in tutto questo, come la grande liquidità creata oltreoceano che da qualche parte doveva finire; ma ci sono anche molti alti problemi che possono incidere sull’appetibilità dell’ambiente europeo, come le tensioni geopolitiche ai confini della UE e le conseguenze sul piano energetico. Pertanto il calcolo è molto a spanne, ma ritengo non per questo meno significativo.

Ne valeva la pena? Diciamo così: ne sarebbe valsa la pena se la classe politica italiana – espressione della cultura dell’elettorato italiano – fosse stata per una volta meno opportunista a breve termine un più intelligente a lungo termine, utilizzando il tempo già guadagnato una volta con l’ingresso nell’euro ed ora con i bazooka per “ricostruire” il Paese e non semplicemente perpetuarlo sic et simpliciter.

Non stupiamoci allora di esser finiti in un triple-dip, perché andando così le cose non è ancora finita.

 


Informazioni su Leonardo

Sostenitore delle teorie austriache, ma critico dell'ottusa ortodossia. Pubblico articoli e svolgo ricerca economica indipendente. Di lavoro attualmente faccio risk management, e mi metto le mani nei capelli.